Inflazione, tassi e BTP: come funzionano i tassi di interesse e la curva dei rendimenti

1. Il punto di partenza: che cos'è l'inflazione?

L'inflazione indica, in modo semplificato, l'aumento generalizzato dei prezzi di beni e servizi nel tempo. Quando l'inflazione aumenta, con la stessa quantità di denaro possiamo acquistare meno beni rispetto a prima.

Per una banca centrale come la Banca Centrale Europea (BCE), mantenere la stabilità dei prezzi è uno degli obiettivi principali. Per cercare di influenzare l'inflazione, la BCE utilizza soprattutto i propri tassi di interesse di riferimento.

In linea generale, quando l'inflazione è troppo elevata, la banca centrale può aumentare i tassi per rendere più costoso prendere denaro a prestito. Questo tende a frenare consumi e investimenti e, con un certo ritardo, la domanda nell'economia.

Al contrario, quando l'economia è debole e l'inflazione è troppo bassa, una riduzione dei tassi può rendere più conveniente finanziarsi e può favorire consumi e investimenti.

Il meccanismo, quindi, può essere riassunto così:

• inflazione elevata → maggiore pressione per tassi più alti;
• tassi più alti → finanziamenti più costosi;
• finanziamenti più costosi → minori consumi e investimenti;
• domanda più debole → pressione al ribasso sull'inflazione.

È importante però non interpretare questo rapporto come una regola automatica: la banca centrale considera anche crescita economica, mercato del lavoro, aspettative di inflazione e altri fattori.

2. Ma cosa c'entrano i tassi con i BTP?

Un BTP è un'obbligazione emessa dallo Stato italiano. Quando acquistiamo un BTP, stiamo sostanzialmente prestando denaro allo Stato, che si impegna a pagare le cedole previste e a restituire il capitale alla scadenza.

Il punto fondamentale da ricordare è questo:

Quando i rendimenti di mercato salgono, il prezzo delle obbligazioni a tasso fisso tende a scendere.

Quando i rendimenti di mercato scendono, il prezzo delle obbligazioni a tasso fisso tende a salire.

Il motivo è abbastanza intuitivo.

Immaginiamo di possedere un BTP che paga una cedola fissa del 3%. Se sul mercato, successivamente, diventano disponibili titoli simili che offrono un rendimento del 4%, il nostro vecchio titolo diventa relativamente meno interessante.

Perché qualcuno dovrebbe pagare 100 per acquistare un titolo che offre il 3% quando può acquistare un titolo comparabile che offre il 4%?

Il prezzo del vecchio BTP dovrà quindi scendere abbastanza da rendere il suo rendimento effettivo, per chi lo compra sul mercato secondario, più competitivo.

Questa relazione inversa tra prezzo e rendimento è uno dei concetti più importanti da capire quando si investe in obbligazioni.

3. Un esempio semplice con un BTP

Supponiamo di avere un BTP con valore nominale di 1.000 euro e una cedola fissa del 3%.

La cedola annua sarebbe, semplificando, di 30 euro.

Se i rendimenti di mercato salgono, per esempio perché aumentano le aspettative di inflazione e di tassi più elevati, un investitore potrebbe non essere più disposto a pagare 1.000 euro per ricevere quelle cedole.

Il prezzo del BTP potrebbe quindi scendere, ad esempio, sotto 1.000 euro. In questo modo chi acquista il titolo a un prezzo più basso ottiene un rendimento maggiore rispetto a chi lo aveva acquistato originariamente a 1.000 euro.

Non è invece corretto pensare che un BTP debba necessariamente perdere denaro se i tassi salgono. Se l'investitore mantiene il titolo fino alla scadenza, salvo eventi di credito, riceverà le cedole previste e il rimborso del valore nominale. La variazione del prezzo diventa particolarmente importante se il titolo viene venduto prima della scadenza.

4. Perché i BTP lunghi sono più sensibili ai tassi?

Non tutti i BTP reagiscono allo stesso modo alle variazioni dei rendimenti. In generale, più lunga è la scadenza, maggiore è la sensibilità del prezzo alle variazioni dei tassi.

Immaginiamo due titoli:

• un BTP che scade tra 1 anno;
• un BTP che scade tra 20 anni.

Se i tassi di mercato cambiano, il secondo titolo deve adeguare il valore di un numero molto maggiore di flussi di cassa futuri. Di conseguenza, il suo prezzo tende a essere più sensibile alle variazioni dei rendimenti.

Questo fenomeno viene normalmente misurato attraverso la duration.

Senza entrare troppo nella matematica, possiamo pensare alla duration come a un indicatore della sensibilità del prezzo di un'obbligazione alle variazioni dei tassi.

Duration elevata = maggiore sensibilità ai movimenti dei tassi.

Per questo motivo un movimento di 1 punto percentuale dei rendimenti può avere un impatto relativamente contenuto su un titolo molto breve e decisamente più significativo su un'obbligazione a lunga scadenza.

5. Inflazione e BTP: perché il mercato guarda soprattutto alle aspettative?

Quando si parla di obbligazioni, non conta soltanto l'inflazione che vediamo oggi. I mercati guardano soprattutto a quale inflazione si aspettano per il futuro.

Questo è fondamentale.

Se l'inflazione attuale è elevata ma gli investitori ritengono che scenderà rapidamente, i rendimenti obbligazionari possono non aumentare molto.

Al contrario, anche con un'inflazione attuale relativamente moderata, se il mercato comincia a temere che l'inflazione rimarrà elevata per molti anni, i rendimenti a lunga scadenza possono salire.

In termini molto semplificati, il rendimento di un titolo di Stato a lunga scadenza incorpora diverse componenti, tra cui:

• le aspettative sui tassi reali futuri;
• le aspettative sull'inflazione;
• i premi richiesti dagli investitori per i diversi rischi.

È quindi possibile che due Paesi abbiano la stessa valuta e siano soggetti alla stessa politica monetaria, ma presentino rendimenti dei titoli di Stato differenti.

6. Il caso italiano: perché il BTP non dipende soltanto dalla BCE?

Questo è un punto particolarmente importante per chi guarda ai titoli di Stato italiani.

La BCE determina i propri tassi di politica monetaria per l'area euro, ma il rendimento di un BTP dipende da molti altri fattori.

Per esempio, un investitore che acquista un BTP decennale valuta:

• le aspettative sui tassi BCE;
• l'inflazione attesa;
• la crescita economica;
• la situazione della finanza pubblica italiana;
• il rischio percepito sul debito italiano;
• la liquidità del mercato;
• la domanda e l'offerta di titoli di Stato;
• il confronto con gli altri titoli di Stato europei.

Di conseguenza, non esiste un rapporto meccanico del tipo «la BCE taglia i tassi → tutti i BTP salgono».

La reazione dipende da ciò che il mercato aveva già incorporato nei prezzi e da come cambiano contemporaneamente le altre variabili.

7. Cos'è lo spread BTP-Bund?

Quando si parla di BTP si sente spesso parlare dello spread BTP-Bund.

In modo semplificato, è la differenza tra il rendimento di un titolo di Stato italiano e quello di un titolo di riferimento tedesco di analoga durata.

Per esempio, se un BTP decennale rende il 4% e un Bund decennale rende il 2,5%, la differenza è dell'1,5%, cioè 150 punti base.

Lo spread è quindi un indicatore della differenza di rendimento richiesta dal mercato per detenere debito italiano rispetto al riferimento tedesco, ma non rappresenta da solo una misura completa del rischio.

Inoltre, lo spread può cambiare anche se il rendimento italiano rimane praticamente invariato, semplicemente perché cambia il rendimento del Bund.

8. Cos'è la curva dei rendimenti?

La curva dei rendimenti mostra i rendimenti richiesti dal mercato per titoli con diverse scadenze.

Possiamo immaginare, per esempio, una serie di punti:

• 2 anni;
• 5 anni;
• 10 anni;
• 20 anni;
• 30 anni.

Collegando questi punti otteniamo una rappresentazione della struttura per scadenza dei tassi di interesse. La BCE pubblica quotidianamente curve dei rendimenti per l'area euro.

La forma della curva è importante perché ci racconta come il mercato sta prezzando, tra le altre cose, le aspettative sui tassi, sull'inflazione, sulla crescita e sui premi per il rischio.

9. Curva normale, piatta e invertita

Curva crescente

Una curva è normalmente definita crescente quando i rendimenti aumentano con la scadenza.

Un esempio potrebbe essere:

• 2 anni: 2,5%
• 5 anni: 2,9%
• 10 anni: 3,3%
• 30 anni: 3,8%

In questo caso il mercato richiede un rendimento maggiore per prestare denaro allo Stato per periodi più lunghi.

Curva piatta

La curva è piatta quando i rendimenti delle diverse scadenze sono relativamente vicini.

Curva invertita

La curva è invertita quando i rendimenti a breve sono superiori a quelli a lungo termine.

Una situazione di questo tipo può verificarsi, per esempio, quando il mercato si aspetta che i tassi ufficiali siano elevati nel breve periodo ma possano scendere successivamente.

È però importante non interpretare automaticamente una curva invertita come una previsione certa di recessione: la forma della curva incorpora molte informazioni e può essere influenzata da diversi fattori.

10. Che cosa significa «steepening»?

Steepening significa che la curva diventa più ripida.

In pratica, aumenta la differenza tra i rendimenti delle scadenze lunghe e quelli delle scadenze brevi.

Per esempio:

Prima: 2 anni = 3,0% | 10 anni = 3,3%
Differenza = +0,3%

Dopo: 2 anni = 2,5% | 10 anni = 3,3%
Differenza = +0,8%

La curva si è quindi irripidita.

Lo steepening può avvenire in modi diversi. Per esempio:

• Bull steepening: i rendimenti scendono soprattutto sulle scadenze brevi, mentre quelli lunghi scendono meno.
• Bear steepening: i rendimenti aumentano soprattutto sulle scadenze lunghe, mentre quelli brevi aumentano meno.

I termini «bull» e «bear» si riferiscono alla direzione dei prezzi delle obbligazioni: quando i rendimenti scendono, i prezzi tendono a salire; quando i rendimenti salgono, i prezzi tendono a scendere.

11. E il «flattening»?

Il flattening è l'opposto dello steepening: la curva diventa più piatta.

Anche in questo caso può avvenire in modi differenti.

• Bear flattening: salgono soprattutto i rendimenti a breve.
• Bull flattening: scendono soprattutto i rendimenti a lungo.

Un esempio di bear flattening potrebbe essere un movimento da:

2 anni = 2,5% | 10 anni = 3,5%

a:

2 anni = 3,2% | 10 anni = 3,7%.

Il rendimento a breve è aumentato molto più di quello a lungo e la differenza tra i due si è ridotta.

12. Perché la curva può cambiare forma?

La curva non si muove necessariamente tutta insieme.

Il mercato può, per esempio, ritenere che i tassi ufficiali rimarranno elevati ancora per qualche mese, ma che nel medio periodo l'inflazione scenderà. In questo caso le scadenze brevi e quelle lunghe possono reagire in modo diverso.

Oppure può accadere il contrario: il mercato può iniziare a preoccuparsi di un'inflazione più persistente nel lungo periodo. In questo scenario i rendimenti lunghi possono salire più rapidamente di quelli brevi.

Per questo motivo osservare soltanto il rendimento del BTP decennale non è sufficiente per capire cosa sta succedendo sul mercato obbligazionario.

È spesso più utile osservare come si muovono contemporaneamente diverse scadenze.

13. Un esempio pratico: la BCE taglia i tassi

Immaginiamo che la BCE inizi a ridurre i tassi perché l'inflazione sta rallentando.

Una possibile reazione del mercato potrebbe essere:

• i rendimenti a 2 anni scendono dal 3% al 2%;
• i rendimenti a 10 anni scendono dal 3,5% al 3,2%.

In questo caso i tassi sono scesi su entrambe le scadenze, ma sono scesi molto di più sul tratto breve.

La curva si è quindi irripidita: è un esempio di bull steepening.

Per un investitore obbligazionario questo movimento può avere effetti diversi a seconda del titolo posseduto. Un BTP a breve potrebbe beneficiare del calo dei rendimenti, mentre un BTP molto lungo potrebbe reagire in maniera differente se il mercato continua a richiedere un premio elevato sulle scadenze lunghe.

14. Un secondo esempio: inflazione più persistente

Immaginiamo ora uno scenario diverso.

L'inflazione sembra rallentare nel breve periodo, ma emergono timori che possa rimanere elevata per molti anni.

Il mercato potrebbe allora richiedere un rendimento maggiore sui titoli a lunga scadenza.

Per esempio:

2 anni: dal 2,5% al 2,6%
10 anni: dal 3,2% al 3,7%

In questo caso i rendimenti lunghi aumentano molto più di quelli brevi: la curva si irripidisce attraverso un bear steepening.

Per chi possiede BTP a lunga scadenza, un aumento dei rendimenti può significare una riduzione più significativa del prezzo di mercato, proprio a causa della maggiore duration.

15. BTP nominali e BTP indicizzati all'inflazione

Non tutti i titoli di Stato reagiscono allo stesso modo all'inflazione.

I BTP tradizionali pagano cedole nominali predeterminate. Se l'inflazione aumenta, il potere d'acquisto dei flussi futuri può diminuire.

Esistono però anche titoli indicizzati all'inflazione, come i BTP Italia e i BTP€i, che prevedono meccanismi di indicizzazione legati all'andamento dei prezzi.

I BTP Italia sono indicizzati all'inflazione italiana secondo l'indice FOI dell'ISTAT, mentre i BTP€i sono indicizzati all'inflazione dell'area euro.

Questo non significa che siano privi di rischio: anche i titoli indicizzati possono oscillare di prezzo sul mercato secondario e risentire delle variazioni dei tassi reali e delle aspettative sull'inflazione.

16. La regola mentale più utile

Per orientarsi nel mercato obbligazionario può essere utile partire da una semplice sequenza logica:

1. Come stanno andando inflazione e aspettative di inflazione?
2. Come potrebbe reagire la politica monetaria?
3. Come stanno cambiando i rendimenti a breve e a lungo termine?
4. La curva si sta irripidendo o appiattendo?
5. Quali scadenze sono più esposte al movimento?
6. Come cambia il prezzo del BTP che sto osservando?

Questa sequenza aiuta a evitare uno degli errori più comuni: pensare che «tassi in calo» significhi automaticamente che tutti i BTP debbano salire dello stesso importo.

17. In sintesi

Il rapporto tra inflazione, tassi e obbligazioni può sembrare complicato, ma alcuni concetti fondamentali permettono già di leggere gran parte delle dinamiche del mercato.

• Inflazione elevata può spingere la banca centrale verso una politica monetaria più restrittiva.
• Tassi e rendimenti in aumento tendono a far scendere il prezzo delle obbligazioni a tasso fisso.
• Tassi e rendimenti in diminuzione tendono invece a sostenere il prezzo delle obbligazioni.
• I titoli a lunga scadenza sono generalmente più sensibili alle variazioni dei rendimenti.
• La curva dei rendimenti mostra come cambiano i rendimenti in funzione della scadenza.
• Steepening significa curva più ripida.
• Flattening significa curva più piatta.
• Bull indica, in questo contesto, un movimento associato alla discesa dei rendimenti e quindi, a parità di condizioni, alla salita dei prezzi obbligazionari.
• Bear indica un movimento associato alla salita dei rendimenti e quindi, a parità di condizioni, alla discesa dei prezzi.
• Il rendimento di un BTP non dipende soltanto dalla BCE: contano anche inflazione attesa, crescita, finanza pubblica, rischio percepito e condizioni del mercato.

In definitiva, per capire il mercato obbligazionario non basta chiedersi «i tassi stanno salendo o scendendo?». È spesso altrettanto importante chiedersi «quali tassi stanno cambiando e quanto?».

È proprio osservando la differenza tra movimenti delle varie scadenze che diventano comprensibili concetti come steepening, flattening e inversione della curva.

Nota importante

Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e didattiche e non costituisce una raccomandazione di investimento. Il prezzo dei titoli di Stato può variare e l'investimento comporta rischi, tra cui rischio di tasso, rischio di credito e rischio di liquidità. Prima di investire è opportuno valutare orizzonte temporale, caratteristiche del titolo e propria situazione finanziaria.